从“资产负债表”看中国经济韧性

2017-12-14 10:08   来源:  《国家治理》周刊 作者:    赵博艺、董惠敏


1438913300175.png


“任何唱空中国经济的论调都是站不住脚的。”

——中国社会科学院原副院长、国家金融与发展实验室理事长、经济学部主任李扬


2007-2013年,国家总资产增长406.6万亿元,年均增长67.8万亿元。国家总负债增长220.2万亿元,年均增长36.7万亿元。中国的净资产增长186.4万亿元,年均增长31.1万亿元(见图1)。

“假设一次金融危机致GDP跌30%,我国352.2万亿元的净资产能应对1.5次金融危机。”

——中国社会科学院国家金融与发展实验室副主任张晓晶

 

全球金融危机后,我国非金融企业加杠杆的趋势非常明显,资产负债率从2007年的54%上升到2014年的60%;负债占GDP比重从2007年的195%上升到2014年的317%。

“通过与美、英、德、日四国比较,我们发现,中国非金融企业部门杠杆率水平在所比较的国家中是最高的,其隐含的风险值得关注。”

——中国社会科学院原副院长、国家金融与发展实验室理事长、经济学部主任李扬

党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出,“加快建立国家统一的经济核算制度,编制全国和地方资产负债表,建立全社会房产、信用等基础数据统一平台,推进部门信息共享”。2013年底,首份国家资产负债表由中国社会科学院公开发布。2014年,中国社会科学院经济学部在由李扬领衔的“中国国家资产负债表研究”课题组基础上,成立了“中国社会科学院国家资产负债表研究中心”。2015年,国家金融与发展实验室作为专业化新型智库在中国社会科学院启动。

近日,国家金融与发展实验室在京发布《中国国家资产负债表2015》。报告研究侧重于杠杆调整与风险管理,重点分析了2012-2014年中国经济增长与结构调整的轨迹,深入揭示了稳增长、调结构、转方式与控风险过程中面临的挑战,并对如何化解资产负债表风险提出了政策建议。

中国发生债务危机仍属于小概率事件

按宽口径匡算,2014年中国主权资产总计227.3万亿元,主权负债124.1万亿元,资产净值103.2万亿元。主权资产净值在2000-2014年间累计增长86.7万亿元,年均增长6.2万亿元。而以窄口径来统计,主权资产净值为28.4万亿元。2011-2014年,窄口径主权资产净值累计增加6.8万亿元,年均增长2.3万亿元。因此,无论是依据宽口径还是依据窄口径判断,中国的主权资产净额均为正值,这表明中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。

截至2014年底,地方政府总资产108.2万亿元,总负债30.28万亿元,净资产77.92万亿元。从地方政府的净资产规模看,2012年61.56万亿元、2013年70.02万亿元、2014年77.92万亿元,连续三年实现稳步提升。因此,就整体而言,地方政府基本上不存在无力偿还债务的“清偿力风险”。

1438913311812.png

从国家层面的资产负债率的变化趋势看(见图2),2007-2013年,国家负债率由41.8%提高到49%,上升7.2个百分点,年均提高1.2个百分点。其中,2009年、2012年和2013年上升较为明显,分别上升2个百分点、3.2个百分点和1.5个百分点。这说明,国家负债率上升与全球经济危机和国内经济下滑密切相关。

1438913344677.png

从图3可以看出,中国的总债务占GDP比与多数发达国家水平相当,但债务构成有显著差异:多数发达国家居民债务、非金融企业债务与政府债务占GDP比三者之间差异较小,而从中国的总债务构成来看,非金融企业债务占GDP比为123.1%,占了总债务的一半以上,高于上述其他所有国家,居民债务占GDP比与政府债务占GDP比则远低于多数发达国家的水平。与其他金砖国家相比,中国的总债务占GDP比远远高于其他三国,但政府债务占GDP比低于巴西与印度两国。

深化改革是降低杠杆率的治本之道

1438913334754.png

金融危机以来,中国各部门加总的债务总额占GDP的比重从2008年的170%上升到2014年的235.7%,6年上升了65.7个百分点。如果剔除金融机构部门,2014年中国实体部门(不含金融机构)的债务规模为138.33万亿元,其占GDP的比重,从2008年的157%上升到2014年的217.3%,6年上升了60.3个百分点。基于课题组对金融机构部门杠杆率的测算方法,2014年末中国经济整体的债务规模为150.03万亿,全社会杠杆率为235.7%(见图4)。

从债务率=债务/收入这个公式出发,去杠杆的方略可有“分子对策”和“分母对策”两类。分子对策即对分子(即债务)进行调整,手段包括偿还债务、债务减计、政府或中央银行承接债务、降低利息支出等。其中,偿还债务是去杠杆的基本途径,用出售资产的方式偿债,更是去杠杆的正途。分母对策即对分母进行调整,手段包括结构性改革、扩大真实GDP规模、或以通货膨胀扩大名义GDP规模等。分母对策不会像分子对策那样立刻见效,但却是治本之道。在中国政府债务中,中央政府杠杆率为15.1%,地方政府杠杆率为42.7%。尽管总体上看,政府部门的杠杆率不算太高,但地方债务增长过快仍产生了巨大的隐患。未来中央与地方之间的杠杆挪移(即中央加杠杆,地方去杠杆)是一个可行的解决办法。

当前中国的资产负债表的结构风险,主要表现为期限错配、资本结构错配、以及货币和资产错配。这些错配既与发展阶段相关,更与体制扭曲有关。因此,解决资产负债表风险,根本上还要依靠调整经济和金融结构,转变经济发展方式,努力健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革,多渠道推动股权融资,发展并规范债券市场,提高直接融资比重。推动中国金融结构从债务性融资为主向股权融资为主格局转变。

学习前车之鉴  把握现实之忧

近50年来的大多数“经济奇迹”,包括“意大利奇迹”“南美奇迹”“日本奇迹”“东南亚奇迹”“美国奇迹”“爱尔兰奇迹”“西班牙奇迹”“中国奇迹”等,从本质上看,都是由创新驱动并由随后的信用扩张支持的一段高速增长期。这些“奇迹”陨落的原因也极其相似:创新带给产出的正面冲击逐渐减弱,过于激进的杠杆率远远超出了自身的债务承受能力,绷得过紧的债务关系终于在某一薄弱环节崩裂,引致各种形式的金融危机爆发,高增长时期随之结束。西方学者研究指出,2008年之前,全球杠杆率的上升主要由发达国家导致,但自那之后,全球杠杆率的上升主要归因于发展中国家。这也就意味着发展中国家可能成为下一下场债务危机的主角。

任何金融危机其实都是债务危机,杠杆率的攀升成为泡沫与资源扭曲配置的重要动因,也为未来的危机埋下了种子。全球金融危机后,我国非金融企业加杠杆的趋势非常明显,资产负债率从2007年的54%上升到2014年的60%,上升了6个百分点;负债占GDP比重从2007年的195%上升到2014年的317%,上升了122个百分点。因此,我国非金融企业的这一发展趋势必须得到应有的重视。此外,一旦经济增长速度长期持续下滑并致使“或有”负债不断“实有”化,中国的主权净资产的增长动态有可能逆转,对此不可掉以轻心。

(本文数据来源于《中国国家资产负债表2015——杠杆调整与风险管理》,李杨、张晓晶、常欣等著.北京:中国社会科学出版社,2015年)